Hoe reageren PE-managers op deze paradox? Volgens Maria Nykyforovych, universitair docent boekhouding aan het Donald G. Costello College of Business van de George Mason University, doen ze wat ze kunnen (uiteraard binnen de wet) om kleine verliezen op papier om te zetten in break-evens. Zoals Nykyforovych en co-auteur Gregory W. Brown van UNC-Chapel Hill het stellen in hun recente werkdocument dat zal worden gepubliceerd in SSRN Electronic Journal , het is een strategie van 'verlies vermijden'.

"Voor zover wij weten is [dit] het eerste [paper] dat het beheer van gerealiseerde dealmultiples documenteert, en niet de netto-inventariswaarde van ongerealiseerde portefeuilleposities", schreven de auteurs.

Op basis van een uitgebreide dataset met dealactiviteiten voor 1.038 fondsen in de jaren 1986-2018 ontdekten de onderzoekers suggestieve patronen in de veelvouden van geïnvesteerd kapitaal (MOIC's) voor volledig afgesloten buyout-deals. Hun analyse bracht statistisch abnormale concentraties van MOIC's aan het licht in het bereik van 0,95-1,04x (verliezen van 0,05 of minder kunnen naar boven worden afgerond op 1,0x), vergeleken met MOIC's voor niet-gerealiseerde deals.

Bovendien zagen ze dat de abnormaliteit zelfs nog duidelijker was op momenten dat PE-managers actief kapitaal aan het aantrekken waren, zozeer zelfs dat de algehele waarschijnlijkheid van een gerapporteerde break-even MOIC met 62% afnam nadat het volgende fonds was opgehaald. Dit impliceert sterk dat managers stappen ondernemen om verliezen te minimaliseren en zo risicomijdende potentiële beleggers gerust te stellen. En daarbij waren ze volkomen rationeel. Nykyforovych en Brown ontdekten dat fondsen die een verliespercentage van 15% rapporteerden, gemiddeld $171 miljoen minder opbrachten dan fondsen die 5% rapporteerden.

Nykyforovych benadrukt dat de ‘verliesvermijding’ die impliciet in haar resultaten schuilt, geen ethische of juridische inbreuken impliceert. Het zou een redelijk goedaardige kwestie kunnen zijn van wederzijdse aanpassing tussen PE-managers. "Dit is echt een bedrijf waarbij relaties worden opgebouwd", zegt ze.

"Het zijn meestal dezelfde bedrijven die samen zaken doen, bedrijven van elkaar en aan elkaar kopen en verkopen. Soms, als de manager echt die pauze nodig heeft, die exit, kunnen ze een andere manager benaderen en zeggen:'Hé, ik moet echt verkoop dit bedrijf en het moet break-even zijn.' De andere manager zou het ermee eens zijn, en het is:'Ik ben je iets schuldig.'"

Toch waarschuwt ze dat dit allemaal speculatie is. "Kun je het volgen? Nee, in ieder geval niet met de huidige gegevens die beschikbaar zijn."

Hoe ze ook worden uitgevoerd, deze kleine aanpassingen zouden misschien niet zo opmerkelijk zijn, als de verliesratio's inderdaad een nauwkeurige meting van risico zouden zijn. Maar verdere analyse door Nykyforovych en Brown vond geen betrouwbaar verband tussen verliesratio's en de standaardafwijking van het beleggingsmultiple voor een bepaald fonds.

En dat is nog niet alles:de onderzoekers vonden ook bewijs dat erop wijst dat fondsen met meer break-even exits lagere rendementen voor beleggers opleverden. Dat zou kunnen komen doordat PE-managers te veel tijd en geld besteedden aan het vermijden van verliezen, en niet genoeg aan het maximaliseren van de prestaties van succesvollere portefeuillebedrijven.

Nykyforovych gelooft dat haar onderzoek een objectieve les is in de mogelijke gevaren van op metrische gegevens gebaseerde bijziendheid. Beleggers kennen te veel gewicht toe aan verliesratio's, en PE-beheerders nemen dienovereenkomstig cruciale beslissingen, wat mogelijk ten koste gaat van de algehele fondsprestaties.

"De implicatie daarvan is dat de geldbeheerders van een pensioenregeling het misschien goed bedoelen en eerst beleggingen met lage verliespercentages kiezen, omdat dat het behoud van je pensioen is... Maar op de lange termijn, als dat niet resulteert in extra rendement elk jaar ben je niet beter af", zegt ze.

Het beperken van je gezichtsveld tot één enkel cijfer vereenvoudigt de zaken zeker, maar het kan voor alle betrokkenen tot vertekende prikkels leiden. Nykyforovych beveelt aan dat zowel institutionele beleggers als PE-managers zich afvragen:"Is de verliesratio eigenlijk een goede maatstaf om te gebruiken bij het beoordelen van risico's? Het is een nuttige maatstaf, maar misschien niet in de mate waarin iedereen deze momenteel gebruikt." /P>

Meer informatie: Maria Borysoff (Nykyforovych) et al, verliesvermijding in private equity, SSRN Electronic Journal (2024). DOI:10.2139/ssrn.4707873

Aangeboden door George Mason University